Investovanie do štátnych dlhopisov má za sebou pozoruhodných 40 rokov. Výnosy do splatnosti klesali prakticky na všetkých trhoch, čo malo veľmi priaznivý dopad na celkové zhodnotenie investície. Aké sú vyhliadky tohto segmentu smerom do budúcna? Bude ich výkonnosť aj v nasledujúcich dekádach porovnateľná?
Rýchle a bezpečné auto je snom snáď každého. V prípade štátnych dlhopisov bola dlho táto analógia na mieste.
Štátne dlhopisy vyspelých krajín sú vo všeobecnosti považované za veľmi bezpečnú investíciu. Ak dokážete investovať do veľmi bezpečného aktíva, ktoré vám zároveň prináša vysoký výnos, nie je nič príjemnejšie.
Pri pohľade na vývoj výnosov do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov vidíme ich postupný pokles z hodnôt nad 10% v šesťdesiatych rokoch minulého storočia až po aktuálne záporné výnosy.
Toto obdobie môžeme pokojne nazvať aj zlatým obdobím investorov do štátnych dlhopisov. A nejedná sa len o nemecké štátne dlhopisy. Podobným vývojom, ako si ukážeme, si prešli aj napríklad americké alebo japonské štátne dlhopisy (slovenské nevynímajúc).
Graf č. 1: Výnos do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov (1960-2020)
Zdroj: St. Louis Fed
Samotný výnos do splatnosti nám nepovie veľa o tom, koľko skutočne investori zarobili. Pri výpočte celkového výnosu (Total Return) musíme vziať do úvahy jednak úrokový výnos dlhopisu a jednak zmenu ceny samotnej istiny pod vplyv nárastu alebo poklesu dlhodobých úrokových sadzieb.
Graf č. 2: Celkový výnos (Total Return) 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov (1960-2020) – investícia 100 EUR v roku 1960
Graf č. 2 ukazuje akým spôsobom sa zmenila hodnota investície vo výške 100 EUR do 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov v roku 1960 do konca roku 2020.
V tomto období dokázali investori zhodnotiť každých 100 EUR investovaných na výsledných takmer 5000 EUR na konci roku 2020. To predstavuje celkový výnos 6,73% p.a.
Zároveň vidíme z Grafu č. 1, že výnosy do splatnosti sa začiatkom roku 2021 nachádzajú stále v záporných hodnotách. Kam sa môžu z tohto miesta pohnúť a čo to spraví s celkovým výnosom pre investorov v nasledujúcich rokoch?
Skôr ako sa pozrieme na scenáre vývoja do budúcnosti, ukážme si najprv, ako sa vyvíjala situácia na podobných trhoch so štátnymi dlhopismi v USA a Japonsku. Oba trhy už v minulosti zažili situácie s nízkymi výnosmi do splatnosti (síce nie až tak extrémne ako sú terajšie záporné výnosy do splatnosti), pričom každý z trhov reagoval svojho času odlišne.
Graf č. 3: Výnos do splatnosti 10-ročných štátnych dlhopisov USA (1954-2020)
Zdroj: St. Louis Fed
Podobne ako pri nemeckých štátnych dlhopisoch aj tu je zreteľný pokles výnosov do splatnosti v posledných štyridsiatich rokoch. Vyspelé trhy sú vzájomne previazané prostredníctvom krátkodobých úrokových sadzieb jednotlivých centrálnych bánk a následne aj výnosy do splatnosti štátnych dlhopisov sa nezriedka pohybujú rovnakým smerom.
Na Grafe č. 3 zároveň vidíme povojnové obdobie (červený ovál), kedy výnosy do splatnosti stúpali z nízkych úrovní okolo 2% až po 15% v roku 1982. Tento scenár sa pokúsime aplikovať i na budúci vývoj výnosu do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov. Následne nám poslúži pre odhad celkového budúceho výnosu pre investorov.
Len pre zaujímavosť uvediem aj celkový výnos investorov v sledovanom období od 1954 do 2020.
Graf č. 4: Celkový výnos (Total Return) 10-ročných štátnych dlhopisov USA (1954-2020) – investícia 100 USD v roku 1954
100 dolárov investovaných v roku 1954 do 10-ročných amerických štátnych dlhopisov sa zhodnotilo na viac ako 5115 dolárov na konci roku 2020, čo predstavuje celkový výnos 6,14% p.a.
Graf č. 5: Výnos do splatnosti 10-ročných štátnych dlhopisov Japonska (1989-2020)
Zdroj: St. Louis Fed
V prípade Japonska disponujeme relevantnými dátami od roku 1989. Aj tu je zrejmý výrazný pokles výnosov do splatnosti 10-ročných japonských štátnych dlhopisov v sledovanom období. Z nízkych úrovní výnosov do splatnosti od roku 1998 sa však japonské štátne dlhopisy nedostali dodnes (červený ovál). Už viac ako 20 rokov sa výnosy do splatnosti pohybujú do strany, respektíve pozvoľna naďalej klesajú. Tento scenár taktiež použijeme pri modelovaní celkového výnosu pre investorov do nemeckých štátnych dlhopisov v budúcnosti.
Kde sa pohyboval celkový výnos pre investorov do japonských štátnych dlhopisov v rokoch 1989-2020?
Graf č. 6: Celkový výnos (Total Return) 10-ročných štátnych dlhopisov Japonska (1989-2020) – investícia 100 JPY v roku 1989
Každých 100 jenov z roku 1989 predstavuje teraz takmer 292 jenov, čo znamená celkový výnos vo výške 3,52% p.a.
Takže kam kráčajú celkové výnosy pre investorov do 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov?
K uvedeným scenárom, americkému a japonskému, pridajme namodelované aj ďalšie dva, ktoré počítajú s postupným nárastom výnosu do splatnosti na úroveň 2%, resp. 4%. Všetky scenáre sú uvedené v Grafe č.7.
Graf č. 7: Historické a modelované výnosy do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov – verzia 1
Máme teda 4 rozdielne scenáre, kam by sa mohol pohnúť výnos do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov:
Pozrime sa, kde sa bude pohybovať celkový výnos pre investorov pri aplikovaní týchto hypotetických scenárov.
Graf č. 8: Celkový výnos 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov (historické a modelované výnosy do splatnosti) investícia 100 EUR v 1960 – verzia 1
Už na prvý pohľad je zrejmé, že ani pri jednom z týchto scenárov sa nepribližujeme k dynamike rastu modrej krivky. Rýchla jazda z predchádzajúcich desaťročí sa zdá byť v budúcnosti nereálna.
Japonský scenár je odhadom vývoja na budúcich 23 rokov (keďže sme použili dáta od 1998-2020), všetky ostatné scenáre sú na nasledujúcich 27 rokov.
Na začiatku sledovaného obdobia v budúcnosti dosahoval japonský scenár s postupným poklesom sadzieb ďalej do negatívneho teritória najlepšie výsledky. Kladné precenenie istiny prevažovalo nad negatívnym akruovaným priebežným úrokom. Preto v prvých rokoch tento scenár dosahoval kladné zhodnotenie. Časom však tento efekt vyprchal a prítomnosť negatívneho priebežne akruovaného úroku stiahla nominálne zhodnotenie pod počiatočnú hodnotu (z konca roku 2020). Celkový výnos po 23 rokoch by predstavoval -0,63% p.a.
Naproti tomu americký scenár s okamžitým nárastom výnosov do splatnosti znamená okamžité straty. Priebežne akruované nízke úroky na nízkom základe nedokážu kompenzovať kapitálové straty istiny. Dynamika tohto nárastu nie je taká, aby zabezpečila kladné zhodnotenie skôr ako pred koncom sledovaného obdobia. Celkový výnos pre investora by dosahoval pri tejto alternatíve -0,34% p.a.
2-percentný a 4-percentný scenár si prešiel počiatočným šokom z nárastu sadzieb a vrátil sa do ziskového teritória až ku koncu sledovaného obdobia. Zhodnotenie pri týchto scenároch predstavovalo kladných 0,00% p.a. pre 2-percentný scenár a +0,34% p.a. pre 4-percetný scenár.
Po pozoruhodných +6,73% p.a., ktoré investori do 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov dosiahli v rokoch 1960-2020 sú tieto prognózované výsledky na nasledujúcich 23, respektíve 27 rokov asi pod očakávaním investorov.
Je zrejmé, že výnosovo tak úspešné dekády, aké sme videli v minulosti sa v dohľadnej dobe v segmente štátnych dlhopisov nebudú tak skoro opakovať.
Čo treba na to, aby investori aj v nasledujúcich dekádach zaknihovali vyššie výnosy, ktoré sú aspoň z časti porovnateľné s predchádzajúcimi obdobiami? Akým smerom by sa museli hýbať výnosy do splatnosti?
Museli by ísť do extrémov, buď na jednu alebo druhú stranu, alebo treba zopakovať scenár, ktorý už bol raz úspešný. Aj tieto scenáre však majú svoje zlé roky hneď v úvode.
Graf č. 9: Historické a modelované výnosy do splatnosti 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov – verzia 2
Ak by výnosy do splatnosti zaznamenali extrémny prudký nárast smerom k 20% (bledo zelený scenár), alebo extrémny prepad smerom k -15% (bledo oranžový scenár), výsledkom by boli decentné celkové výnosy pre investorov.
V prípade extrémneho poklesu výnosov do splatnosti (bledo oranžový scenár) sú tieto zisky iba vo forme odkladania nevyhnutnej straty do budúcnosti. Ale je to iba pokračovanie nastoleného trendu, ktorý vidíme v posledných rokoch. Aj keď sa tento scenár zdá najviac absurdný (ekonomicky priam bizarný), predstavuje iba pokračovanie trendu a preto ho čisto ilustratívne uvádzam. Na konci sledovaného obdobia by celkový výnos znamenal +3,58% p.a. Jednou vetou však treba dodať, že iba dočasne. Tieto zisky by sa rýchlo vyparili, akonáhle by prišlo k nárastu výnosov do splatnosti smerom k nule.
Ako by to vypadalo v diametrálne odlišnom prípade? Prudký nárast výnosov smerom nahor (bledo zelený scenár) by znamenal rýchle okamžité straty (z poklesu trhovej hodnoty isitiny), ktoré by v neskoršom období boli kompenzované kladným prínosom vysokého akruovaného úroku. Tento scenár počíta s exponenciálnym nárastom výnosov do splatnosti smerom k 20% a vo finále by investorom priniesol celkový výnos +3,70% p.a. v nasledujúcich 27 rokoch.
Graf č. 10: Celkový výnos 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov (historické a modelované výnosy do splatnosti) investícia 100 EUR v 1960 – verzia 2
Možno viac sú pravdepodobné scenáre, ktoré opakujú to, čo fungovalo už v minulosti. Tým je pohyb sadzieb v tvare písmena A – teda, najskôr nárast a ich následný pokles. Takúto dynamiku sme zaznamenali pri 10-ročných štátnych dlhopisoch (nemeckých i amerických) i v úspešných rokoch 1960-2020.
Menej volatilným variantom takéhoto pohybu je bledo modrý scenár. Aj tu počiatočný nárast sadzieb znamená dočasné straty, ktoré sú neskôr kompenzované ziskami z následného poklesu výnosov do splatnosti. Investorom by priniesol +1,94% p.a.
Prudký nárast výnosov do splatnosti smerom k 10% a ich následný prudký pokles k nulovej hodnote zobrazuje bledo šedý scenár. Jedná sa o volatilnejší pohyb ako v predchádzajúcom prípade. Investorom by priniesol +3,98% p.a. počas nasledujúcich 27 rokov.
Pri týchto úvahách sa pohybujeme v rovine čistej teórie a popravde neviem si takýto vývoj dlhších sadzieb predstaviť, najmä pri oboch extrémnych scenároch. Už len vzhľadom na fakt, že posledné roky sa výnosy do splatnosti pohybujú na veľmi nízkych úrovniach.
Treba si však uvedomiť, že aj pri týchto vo výsledku optimistických scenároch je vývoj v prvých 10-15 rokoch nie príliš priaznivý a to nielen pre scenáre z Grafu č. 9, ktoré nakoniec končia veľmi príjemným zhodnotením, ale aj pre prvú štvorku scenárov z Grafu č. 7 a k pozitívnemu celkovému výnosu prispieva hlavne obdobie po prvých 10-15 rokoch.
Nasledujúcich 10-15 rokov kladené zhodnotenie na štátnych dlhopisoch asi neuvidíme.
Ak by sme zhrnuli výsledky zo všetkých ôsmych scenárov tak vidíme, že celkový výnos 10-ročných nemeckých štátnych dlhopisov sa v nasledujúcich 27 rokoch bude pravdepodobne pohybovať niekde v intervale -0,63% p.a. až +3,98% p.a. teda výrazne pod +6,73% p.a. z posledných 60-tich rokov.
Aká je teda úloha štátnych dlhopisov v portfóliu, ak nebudú prinášať zisk na takej úrovni, ako sme boli zvyknutí v minulosti?
Výnosy štátnych dlhopisov by v budúcnosti mali negatívne korelovať k výnosom na akciových trhoch. Podobne tomu bolo i v histórii po väčšinu času. Nakoniec sme to videli aj v roku 2020 počas prepadu akciového trhu spôsobného nástupom pandémie Covid-19.
Prirovnal by som ich k funkcii tlmičov na aute. Aj keď síce neprispievajú výrazne k rýchlosti, jazda s dobrými tlmičmi je oveľa pohodlnejšia. Cesta pred nami môže byť hrboľatá, to nevieme. Môže sa stať, že bez tlmičov auto rozbijeme skôr, ako sa dostaneme do cieľa.
Podobne je to aj so štátnymi dlhopismi. Aj keď vieme, že nebudú výrazne prispievať k celkovému zhodnoteniu, ich vlastnosť, že stúpajú na cene v čase kríz a poklesov akciového trhu (hrbole na ceste) z nich stále robia dôležitú súčasť portfólia. V prípade vyšších poklesov na akciovom trhu pôsobia ochranným spôsobom (ako tlmiče na aute) na výnos celého portfólia. Výkyvy v hodnote sú oveľa menšie, ako v prípade čisto akciového portfólia. Je to síce na úkor vyššieho výnosu (rýchlosti), ale zároveň s nimi máme jazdu k cieľu pohodlnejšiu. Najmä v prípade, ak neuprednostňujeme adrenalín.